【导语】4月14日，研究院举行第六十八期研究例会，本期围绕“库存的变动对大宗商品市场的影响”为主题展开讨论。库存兼有供应和需求两重属性，在不同的阶段发挥的作用是不一样的。当库存上涨时，价格一般跟随上涨，这时库存表征需求，代表投机性需求的增加；当库存下降时，价格一般跟随下跌，这时库存表征供应，代表前期投机需求逐步转变为供应；库存供应和需求的属性会随着库存的变化而发生转变，当库存降至低位，库存更多的表征供给端收紧状态，价格会出现易涨难跌的情况；当库存升至高位，库存更多的表征供给过剩的情况，价格具有向下修复的压力。

主持人：赵渤文

(相关资料图)

参会人：钟健、孙光梅、刘新伟、赵渤文、赵颖、曹慧、孙继森、张凤、刘舜心、刘杰、王媛媛、邢文杰

核心观点（发言顺序）：

宏观研究员刘新伟：当前国内市场环境继续好转，当前国内市场价格表现混乱，既有新高又有新低，处于一种不正常的混沌状态，短期市场价格或继续保持震荡趋势，注意向下突破可能。

能源研究员赵渤文：石油库存整体偏低，后续补库意愿和能力均需观察；国内能源规划出台，保供+稳定推进绿色能源转型是主旋律。

能源研究员赵颖：宏观层面对于油价压制作用减小，警惕货币政策转向对油价的方向性指引。

农业研究员孙光梅：国内着力提升需求，国外数据显示持续通胀，短期仍以加息来抑制需求。一季度进出口同比增长4.8%，为全年市场带来相对亮眼底色。

农业研究员曹慧：市场情绪谨慎乐观，库存去化程度不一。

农业研究员孙继森：国内宏观扰动因素逐步落地，国内经济持续向好，农产品价格走稳进一步稳定经济运行大盘。

农业分析师刘杰：棉花产业链进入主动去库存周期。

化工研究员张凤：消费持续恢复，将带动纺织服装行业消费。

化工研究员刘舜心：烯烃主动去库存进程取得初步成效，然而下游行业库存偏高，导致需求传导不畅成为制约当前聚烯烃价格的主要因素。

橡胶分析师王媛媛：春节过后，轮胎及天然橡胶库存因素尤为突出。

建材、成品纸分析师邢文杰：通过近五年库存水平来看，木浆纸企业库存整体处于偏高位置。

过去一周大宗商品价格保持回落状态继续在前期价格区间下沿调整，大宗商品指数下跌0.61%，其中工业品价格下跌0.43%，农产品价格下跌1%。

国内宏观：3月份居民消费价格与工业品出厂价格指数均有下降，其中居民消费价格同比上涨0.7%，涨幅继续收窄；工业品出厂价格降幅走阔至2.5%，需要警惕二季度通缩风险上升的影响；国常会指出，继续推动外贸稳规模优结构，要想方设法稳住对发达经济体出口，引导企业深入开拓发展中国家市场和东盟等区域市场；消费继续回暖，五一小长假期间旅游相关订单较2019年增长200%。

国际宏观：IMF欧洲部负责人阿尔弗雷德·卡默在华盛顿说：“欧洲在这个冬天避免了全面衰退，表现出了韧性，但它正面临三重挑战，那就是战胜通胀、维持复苏、维护金融稳定。”；受经济前景不确定性因素影响，韩国、澳大利亚、印度、加拿大等国宣布暂停加息，释放放弃货币政策紧缩措施的转向信号。

市场定价逻辑回归对基本面的认知，宏观定价占比下降，4月份市场需求仍待观察，当前国内市场环境继续好转，当前国内市场价格表现混乱，既有新高又有新低，处于一种不正常的混沌状态，短期市场价格或继续保持震荡趋势，注意向下突破可能。

从库存水平来看，以美国石油（原油及油系产品）库存来看，美国原油总库存虽在2023年有明显的上涨，仍然处于历史低位，其中SPR降至低位后走稳，商业原油库存有所回升，已超过去五年均值，库欣地区原油库存水平仍低于五年均值；油系产品来看，汽油和馏分油的库存均低于过去五年均值。库存的总量可以体现供应弹性，目前供应的总体弹性较过去几年明显下降。

除了库存的总量，对短期价格影响更多的是库存的变化，这一定程度的表征着供应和需求的平衡位置。从美国石油库存来看，原油库存并没有明显的增加趋势：一方面，从生产端来看，截至4月14日当周钻机和压裂车队均呈降势；另一方面，对SPR的补库仅由美国能源部长表示将在今年展开回购补库，但具体的目标价格、时间、数量都未公布，可以暂时认为SPR短期内不会出现快速的回升。油系产品来看，当前美国炼厂开工负荷率已经回升至90%附近，仍有进一步提升的空间，但是高开工负荷率并没有阻止成品油库存的下降。后期来看，随着气温的升高，出行的需求或将带动成品油的需求，需要观察炼厂加工能否跟上需求增量。

国内来看，《2023年能源工作指导意见》发布，保供仍然是能源工作的重中之重，但明显能看到今年的能源工作指导中多次强调和贯彻绿色发展理念，如油气生产中提到的“CCUS在油气生产的应用”、绿证、碳市场等。能源的供应和消费均在向着多能互补的格局健康发展，其中的行业机会将体现在多个方面和层次。

美国劳工部12日发布数据称，美国3月份消费者价格指数（CPI）同比上涨5%，环比上涨0.1%。3月份，美国CPI同比涨幅较2月收窄1个百分点，为2021年5月以来最小同比涨幅；环比涨幅较2月收窄0.3个百分点。

CME的“联储观察”工具最新数据显示，市场预计美联储5月加息25个基点的可能性为63.9%，并且7月份开始降息。市场对于美联储利率见顶的预期进一步强化。对于原油价格来说，美联储利率见顶，可能意味着美元即将见顶，宏观层面对于油价的压制作用也将见顶。从宏观情景看，需警惕美联储货币政策对于油价的压制作用逐渐减小，甚至随着利率见顶预期的走强，对油价反而形成一定支撑。

从持仓数据看，截至4月11日当周，基金经理继续大幅削减其原油空头头寸。OPEC+宣布减产政策以来，原油市场对于供应偏紧的预期升温，投机基金中的空头力量“明显撤退”。截止4月4日当周，WTI原油期货中投机基金空头头寸环比下降25%，布伦特原油期货中投机基金空头头寸环比下降46%，基本均为2020年4月份以来的空头头寸最大降幅。供应偏紧氛围之下，空头头寸的大幅撤离，对短期油价形成了明显支撑，油价获得5美元/桶左右的脉冲式支撑，这也是近期油价走势偏强的重要原因之一。

美国3月CPI为5%，尽管连续收窄，但仍在通胀区间，美联储持续于5月加息25个点的概率在98.4%。从我国国内来看，1-3月份需求逐渐恢复，但从经济数据及相关政策来看，仍属于着重提升范围。部分地区银行陆续降低存款利息，寄希望驱动资金向消费领域流入。市场以时间换空间，期待消费持续恢复。

我国一季度进出口同比增长4.8%，为全年市场带来相对亮眼底色。从3月份的出口数据来看，部分人士对出口进一步深跌的担忧有所缓解。

粮食方面，1-3月国内粮食和植物油进口量同比分别提高4.7%、114%，进口金额分别提高26.5%、34%。国内饲料需求尚可，但生猪价格持续低位，饲料成本无上升空间。粮食深加工方面，行业利润不佳，大部分企业即使亏损，也展现了相对较强的韧性。进入4月份限产稳价现象出现，库存处于缓慢下降趋势，此类限产措施对深加工产品市场产生止跌作用，价格开始出现触底迹象。

短期来看，受制于季节性需求的回落以及市场宏观政策传导效应的滞后，国内农产品贸易及深加工环节的市场情绪仍较为谨慎，供需格局对价格的影响偏弱，更多受市场短期政策引导作用显著。随着稻谷拍卖推迟以及小麦暂停轮出政策的影响，4月国内玉米、小麦价格止跌反弹，但受制于下游饲料及深加工的利润改善空间尚未打开，价格反弹也相对有限，成为影响贸易环节建库意向谨慎的主要逻辑。另外对于粮食深加工及油料压榨企业而言，利润水平叠加下游预期尚未明确，也进一步限制低位补库和高位去库的节奏，反映为高库存商品如玉米淀粉、棕榈油的价格承压以及低库存商品如豆粕的反弹艰难。

值得注意的是，政策预期对价格的引导作用得到强化，国内生猪市场受收储政策影响下的价格上涨表现突出，但实际供需格局在季节性因素影响下仍难以给生猪价格持续走强的支撑，进而反映为节后生猪价格的弱势走低，并持续近一个月以来的低波动态势。

随着美国通胀数据、劳动力市场以及零售情况的持续收缩，美联储本轮加息末期也正在被逐步证实，截至目前，据CME“美联储观察”：美联储5月维持利率不变的概率为1.6%，加息25个基点的概率为98.4%，同时欧洲央行开始讨论5月加息25个基点的情况，这或意味着本轮以欧美加息为代表的货币紧缩周期进入尾声。

国内经济情况持续向好，物价稳定，房地产数据出现明显的边际改善，出口数据超出市场预期，经济增长趋势进一步明朗。同时随着国外宏观扰动因素的逐步落地，政策的持续发力，国内经济运行或将迎来明显的增速上行期。同时从日度高频监测情况来看，农产品价格逐步走稳，小麦、玉米价格出现反弹，但粮油深加工行业的利润改善仍然较慢，弱化了商品的去库节奏。但从另一个角度来看，农产品的价格稳定或进一步稳定居民消费增长趋势，同时稳定经济运行大盘。

据预估，3月底全国棉花商业库存为513.96万吨，环比上月底下降6.86%。棉花商业库存处于季节性去库存阶段，但同比增加13%，加之商业库存数量是月需求量的6.33倍，棉花供应依旧较为宽松，压制棉花现货价格上涨。

下游市场来看，纱布库存低位，纺纱略有盈利，开工负荷处于高位，对棉花需求尚可。具体来看，棉花终端需求表现为“内强外弱”，其中在国内刺激政策提振下，内需季节性订单表现正常，贸易企业和织造企业备货积极，国内家纺、毛巾等市场订单良好，棉纺企业满负荷运转。外贸市场表现不佳，按单生产企业开工未能满负荷。

政策端来看，新疆棉目标价格补贴政策确定，未来三年维持18600元/吨的补贴价格不变，新增新疆棉补贴产量上限510万吨，有利于稳定棉农的种植信心。另外新疆地区支持纺织产业链发展，叠加原料成本优势，新疆纱线较内地成本优势在1000元/吨左右，内地纱线产能或将加速向新疆转移，预计年底新疆有望超过山东，纺纱量第一。

近期，全国旅游行业呈现快速复苏状态，多个平台数据显示，“五一”假期预订高峰已经提前到来，居民的出游需求正在逐步释放。据相关旅游平台数据显示，国内热门城市“五一”机票五一提前预定量已经超过2019年同期，酒店提前预定量较2019年同期增长4倍左右。这表明国内居民消费正处于快速复苏的阶段。居民的出行需求不仅有效拉动餐饮、酒店等行业的消费，还有增加对于服装、鞋帽的消费，预计未来服装消费的修复速度也将加快，终端需求的好转对纺织以及化纤行业将形成乐观的预期。

供应方面，化纤原料PX的检修在4月份达到顶峰，预计供应端的紧张将继续形成利好。此外，近期原油价格的坚挺也为化纤行业提供了较强的成本支撑，短期内成本面的利好仍是支撑化纤行业价格的主逻辑。但聚酯以及织造进入季节性消费淡季，不可避免的对价格形成不利影响。

整体来看，行业的成本支撑仍在，终端消费在未来有转好的趋势，行业正处于一个宏观面利好的复苏阶段。

从近期聚烯烃库存数据来看，同比来说处于中游偏低水平，环比有所降低，企业库存压力减小，主动去库存进程取得初步成效。目前价格仍处于筑底阶段，这和聚烯烃下游库存依然偏高有关，PP下游的拉丝、注塑原料库存同比偏高，PE下游农膜和PE膜类库存也是偏高水平。这导致聚烯烃订单在向下游传导的过程中受阻，后续市场能否筑底反弹关键在于下游行业需求能否恢复。

3月份南方航空（600029）、中国东航（600115）和中国国航（601111），客座率分别同比上升9.94%、11.05%和9.4%。

代表我国当前接触型消费和商业活动恢复状况良好，后续随着天气转暖，接触型消费进一步恢复，有望带动塑料包装行业，对聚烯烃需求有一定的拉动作用。然而进入二季度是部分家电、农膜、汽车的相对消费淡季，同时汽车行业在一季度整体表现欠佳，短时间内难有明显起色，对整体聚烯烃需求恢复形成拖累，叠加二季度仍有新增PP产能，一定程度上抵消部分需求增长，供需矛盾仍存，因此整个聚烯烃市场在二季度很难有显著起色。在经济平稳发展，国内经济持续向好的背景下，聚烯烃市场或在下半年进入上升通道。

影响价格波动的因素诸多，但不同时段影响因素各不相同。2023年春节过后，轮胎及天然橡胶其库存主导因素格外突出。

2022年轮胎行业因内需不足，导致生产企业库存常年维持在高位，企业开工负荷难以得到有效提升。2023年春节过后，在经销商补货需求及年内需求预期向好驱使下，轮胎企业成品库存呈现下滑趋势，成品库存天数由去年的平均45天左右下滑至当前的35天相对合理水平。受此影响，轮胎企业整体开工负荷得到进一步提升，也为轮胎企业年后迅速复工奠定了基础。

天然橡胶来讲，虽然下游轮胎年后迅速复工后维持相对高位运行，理论上对其需求起到一定支撑作用，但自去年11月以来连续多月的超量进口导致天然橡胶供应量充足，且下游维持刚需买采的情况下，出库量不及入库量，天然橡胶港口库存持续累库，目前青岛84.17万吨的库存量已经接近历史最高水平。受此影响，天然橡胶价格在短暂上涨后开启下行之路。库存也成为压制胶价的关键因素，短期库存拐点将成为场内关注的焦点。

自去年四季度以来，进口木浆价格持续进入下行通道。贸易商及纸厂采购积极性有所降低，截止到3月底，中国主要港口及地区库存量近179万吨，在近五年库存数据中，属于中位偏低水平（2019年8月最高点234.3万吨，2022年1月最低152万吨）。下游木浆纸白卡纸企业库存则创出近五年历史新高，达到168万吨，较近五年历史低位80万吨，增幅达到110%。这与近三年行业产能快速增加有密切关系（2021-2022年白卡纸（社会卡）产能净增加305万吨，预计2023年新增200万吨，产能同比增速达到14%左右），基数增加导致产量增加。但是一季度需求未能如期恢复，导致企业库存累库。今年一季度白卡纸打破历史规律，呈现超季节性下跌行情。虽然成本也出现下跌，但是由于白卡纸价格跌幅明显大于成本，因此行业毛利率同比下滑23.42%。自2022年8月开始，白卡纸行业盈利由正转负后一直处于底部波动，2023年纸厂盈利情况并没有明显改善。白卡纸行业集中度高、规模生产企业林浆纸一体化程度高的行业特点，还需要重点关注。

经营主体依据上述数据或信息、观点进行的投资/买卖/运营等行为所造成的任何直接或间接损失，均应当自行承担。

关键词：