(相关资料图)

很多人觉得，债券保守、股票激进。其实，在债券的世界里，还有一位兼具债性股性，很有个性、也很有意思的“双面特工”——可转债。可转债一面是上市公司发行的公司债，但在公司债的群里基本“潜水”，一般也@不到；一转身，它可以换成股票，但在纯股票的朋友圈里“冒泡”也不活跃。但是，这位“特工”可不是“来无影去无踪”的低调主义者，攻守兼备独特的玩儿法规则，把债性、股性双重属性演绎得风生水起。近年来，可转债市场规模增长迅速，日益成为上市公司的重要融资工具。据Wind数据显示，截至2022年12月31日，沪深两市可转债余额规模已达到8295亿元，存续债券477只，余额规模已是2019年末的3.4倍。可转债的债性和股性普通投资者要充分理解可转债的债性和股性，可从“可转债供需两方各自想要什么”的角度走近看一看：债券的发行方想要借钱融资，且越便利、成本越低越好。自然，可转债的“封面”上会写满了债券要素的“钉钉铆铆”：发行人、发行规模、面值、主体评级、存续期、票面利率、付息期等等。但是，可转债发行人心里是希望投资者从“债主”转成为“股东”，通俗来讲就是“以后公司所有权也有你一份儿，钱咱就不还了”，从而争取各方成本最小化、利益最大化，所以说可转债可认作是一种间接的权益融资方式。由此，可转债设定票面利率一般很低（例如，某公司可转债票面利率：第一年0.2%、第二年0.5%、第三年1.0%、第四年1.5%、第五年1.8%、第六年2.0%），且会设置附加条款（强制赎回条款、下修条款），目标就是促成投资者转股。可转债票面利率相对较低，那需求方（投资者）为什么还会买呢？这就是可转债的独到之处。因为转股机制的存在，可转债价格会随正股股价波动。可转债投资者看重的并不是这个“低息债券”里寥寥的票息，而是“股性”中潜在的弹性，他们希望可转债价格能随正股价格一起上涨，未来转股/卖出，获得更高回报。这样，可转债投资者相当于同时购买一个“普通债券+公司股票的看涨期权”的组合。从另一个角度而言，如果可转债到期前未能转股，发行人要直接拿出真金白金还本付息，而投资者仅收获低票息，可能反倒成为供需两方都不甚满意的结果。通过以上介绍，大家可以发现，可转债的供需双方存在的一个“共同诉求”是：充分利用和发挥股性，并按此设计了各项规则和条款。这样，一只债券就被赋予了不少股票的气质（转债也被业内认为是股票的衍生工具），其股债“双面”的特征来源自于此。也正因如此，研究股票市场和上市公司，厘清正股股价的驱动因素，是可转债投资者的“必修课”，无论从自上而下把握经济周期、产业周期，还是自下而上透视解析上市公司。可转债的收益-风险特征可转债兼具债性与股性两大特性，是攻守兼备的品种。从历史数据来看，相对股票资产，可转债整体收益率走势方向与股市代表性指数近似（2003年以来的累计收益率大幅超越了上证指数），一些阶段的波动和回撤幅度也相对股票指数低，整体来看呈现出更好的收益-风险性价比。尤其在股市趋势性行情中，可转债收益表现也有机会不遑多让，如果再考虑可加杠杆、T+0交易等因素，进攻性甚至可能更加锐利（需承担的风险也会相应提高）。相对普通债券资产，可转债整体累计收益优势明显，具有相对更大的收益弹性，当然相对波动幅度明显更大。中证可转债指数与股债市场代表指数累计收益率走势（%）可转债的股性和债性是此消彼长的关系。当股市进入熊市或者遭遇正股股价大跌并长期低迷时，对股票投资者而言，“不亏”或“少亏”已是大吉大利，但对于当初通过一级市场参与可转债的持有人而言，一般有“债底”和“回售条款”两重保护：一是投资者至少可按期领到票息，理论上还可以持有到期，拿回参与发行申购时支付的本金（在实际操作中选择持有至到期的情况比较少见）。二是当股价过低，投资者无望通过转股获利时，投资者有权利在回售期内按照约定价格（一般高于转债面值）将转债回售给发行人，这意味着至少通过一级市场参与转债的投资者一般可连本带息拿回初始投资款。但是也要注意，不是所有的可转债都有回售条款，比如一些商业银行、证券公司发行的可转债就没有回售条款，投资者投资前应了解清楚。综上，股债双重属性且叠加诸多附加条款综合博弈，无疑使可转债的定价“求解”相对更加繁琐。从结果上看，形成定价的各种复杂因素烩入一锅后，成就了可转债较好的收益-风险性价比。债券基金中的可转债在债券基金中，我们经常可以看到可转债的身影。投资者可以在债券基金定期报告 “报告期末按债券品种分类的债券投资组合”段落找到它的配置数据（如下表）。一般来说，含有“股性”的可转债（2021年1月正式实施的《可转换公司债券管理办法》已明确，可转债属于《证券法》规定的具有股权性质的证券）波动大于普通债券，一般债券基金持有可转债比例越高，净值波动也会相对越大，当然长期预期回报也可能更高。某债券基金定期报告中的债券投资品种及占比注：1.以上仅为示例，不代表任何投资建议；2.可交换债是指上市公司股东依法发行、在一定期限内依据约定的条件可交换成该股东所持有的上市公司股份的公司债券。可交换债和可转债一样兼具债性和股性，有着相似的风险-收益特征。投资债券基金前，要拿起放大镜，查清关于这位“双面特工”的“档案资料”和“出没轨迹”：一是查查《招募说明书》，弄明白拟投债券基金是否可投可转债，是否设有可转债投资比例上限。例如，名称中有“纯债”字样的基金，一般不可参与可转债投资。对于风险偏好较低的投资者而言，要注意持有了可转债的基金净值波动可能相对较高。二是查查定期报告，弄清楚拟投债券基金拿了多少可转债。通过查阅定期报告，不仅可摸清转债持仓比例，还可了解基金经理对转债的分析思路和投资配置风格。万丈红尘一杯酒，千秋霸业一盏茶债市纷繁怎么看，品好以下“五碗面”第一碗面：基本面陕西 biang biang面宽厚且长，敦实地道，口感筋道，嚼劲十足宏观经济基本面是债市分析的起点，驱动债市的根本性、全局性因素，是分析债市最先上桌、最厚重的“第一碗面”，它不仅深刻影响着债券的价格和收益率，还在相当大程度上决定了债券市场的长期趋势。宏观经济基本面涉及众多数据和知识点，一般可以从领先、同步、滞后三类指标做初步观察，品味数据反映的综合信息，判断经济周期所处的大致阶段（如萧条、复苏、繁荣、衰退），以及未来大概率的演进方向。进一步化繁为简，对于债券投资而言，利率是观察债市的重要支点，其直接影响债券的定价。结合上述的基本面指标来看，当信息综合反映经济逐步扩张阶段，市场要求投资回报率升高，市场利率上升，债券收益率上行，价格下跌；当信息综合反映经济逐步进入收缩阶段，市场要求投资回报率降低，市场利率下降，债券收益率下行，价格上涨。这就是大家常听到的“经济走弱买债券”的道理。如同不同佐料的提味增香效果有强有弱，不同的指标对债券市场的影响程度也会不同。债市对部分指标的敏感度相对较高，如GDP、通胀率、汇率等；对部分指标敏感度相对偏低，如就业率等。经济基本面变化对债市的影响重要且复杂，在具体实践中，投资者对经济周期的划分、不同阶段重要驱动因素、重要指标的走向判断等也常大相径庭，很难“入口即化”般简单达成一致，能否拥有超额的认知，获得超额回报，就要考验“细嚼慢咽”的研究实力了。第二碗面：政策面北京杂酱面历史悠久，浓郁香厚，菜码丰富，劲道爽滑不同的经济基本面条件下，国家财政政策、货币政策、产业政策、外贸政策，乃至人口政策等政策会做出相应调整，根据不同目标取向（如稳增长或是抗通胀），着眼短、中、长期，促进经济发展，以求熨平周期波动。尤其是在一些关键阶段，政策组合更是“菜码丰富”，力度“劲道”。政策的变化对债市会产生比较明显的阶段性影响。下面以大家常能听到的货币政策和财政政策为例，初步品品这碗面：政策对债市的影响是动态、多维、立体的，不是静态、单向、平面的，不同经济环境下，各类政策交织协同发挥作用，可能摆出的组合选项也多种多样，力度强弱不同且会适时切换（如“紧信用+宽货币+宽财政”、“宽信用+宽货币+宽财政”等等）。可想而知，政策面对债市产生实际影响，远比以上表格中所呈现的过程复杂，如同炸酱面上桌时，各式菜码、炸酱，似乎每样儿看起来都一清二楚，但是好不好吃，对市场到底影响几何，要待拌匀后细细品味才能见分晓。第三碗面：资金面四川担担面色泽红亮，鲜辣突出，口味犀利债券市场对资金面的变化往往更加敏感，一有风吹草动就会迅速、直接地做出反应。简单而言，投资者手里有资金，有能力多买债券，有利于债市的行情向好，反之买盘没钱，债市也大概率难有行情。我们常说，上述“第一碗面”（基本面）更多的是影响长端的债券收益率，而资金面对短端收益率的影响更为直接。从历史上看，资金面环境的变化同债市牛熊切换也有较高的相关性，尤其当银根大幅放松/收紧，资金利率随之明显降低/升高时，债市会发生方向性的变化。例如，2013年和2016年，货币政策边际收紧叠加金融监管，出现了资金面紧张情况，导致债市转熊并持续调整。需要提示的是，资金面很大程度上和货币政策紧密关联，因为央行是市场流动性的源头，可以说，资金面对债市的“辣味”够不够足，掌控力主要来自央行。普通投资者日常可以通过观察DR007（银行间7天存款类金融机构间的债券回购利率）和R007（银行间7天质押式回购利率）等指标起落，及时跟踪了解资金面的松紧状态。第四碗面：供需面上海阳春面清亮淡雅、排列整齐、汤头鲜香债券的主要供给者（发行方）是政府、中央银行、商业银行、企业；需求方（投资者）主要是中央银行、政府、商业银行、企业和个人，供需双方相遇在债券市场，完成交易。一般来说，债市也遵从市场化定价规律，供大于求时，价格下跌，供不应求时，价格上涨。在这个过程中，信用评级体系进一步提高了市场的透明度。较为直接影响债市供求关系、进而影响债市定价的主要因素有债券的发行、流通环境以及信用评级、甚至股票市场走势等因素。以企业债为例，一般来说，发债企业经营稳健、负债率低、偿债能力强，违约风险低，主体信用评级等级高，有助于提升债券需求量、降低发行利率，自然企业也会更倾向于通过发债融资，进而增加债券供给；在二级市场，如果债券信用评级被下调、引发抛售，就可能出现供需失衡，价格下跌。另外，如果债市流动性好、市场风险对冲工具丰富，或者股票市场同期表现低迷等，也可能会增加债市需求总量，有助于推升债券价格走高。第五碗面：情绪面东北冷面酸爽清冽 汤多细滑 回味悠长情绪面对债市的影响，持续时间不长，来去匆匆，不改变长期趋势，但可能会放大债市波动，尤其是发生某些特殊风险事件时，猝不及防的预期差导致悲观情绪溢出扩散，引发市场恐慌和过度反应，甚至负反馈导致流动性紧张。这股对味蕾的酸凉冲击，常让人记忆犹新，久久无法释怀。情绪面与以上的“四碗面”相伴而生，特别是在资金面、供需面发生短期变化时，其影响力会更强，常让投资者更加措手不及。近年来，当发生AAA评级企业债“爆雷”违约、理财产品大额集中赎回致流动性承压等事件时，都出现过阶段性的情绪宣泄，进而也放大了债市波动。当然，历史经验也反复证明，情绪因素带来的过度反应一般是暂时的，时间有助于熨平非理性波动。对于着眼长期投资的普通投资者（可通过债券基金参与债券市场）而言，最终还是要回归决定债市中长期走势的主要因素，避免随市场情绪起落追涨杀跌，这样才有望中长期获得合意的投资回报。数据及图表来源：易方达投资者教育基地声明：本资料仅用于投资者教育，不构成任何投资建议。我们力求本资料信息准确可靠，但对这些信息的准确性、完整性或及时性不作保证，亦不对因使用该等信息而引发的损失承担任何责任，投资者不应以该等信息取代其独立判断或仅根据该等信息做出决策。基金有风险，投资需谨慎。

关键词：