如何构建系统性防御策略？

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如何构建系统性防御策略？

2023-08-12 21:07:09 来源：经济观察报

钟伟/文 近期，不少人问及历史上的经济衰退期，或社会经济动荡之后，降临的是通胀还是通缩？我以为此问的真切意思是，如果遭遇衰退动荡，那么有没有一个防御范式，能系统性地保全自己，包括财富和地位？人们总是会恍惚于所爱所得，似乎真切恒久，却又梦幻泡影，如阿兰胡埃斯之恋，在挽入怀中之前却已失之交臂。

(资料图片)

社会兴衰经济荣枯都是有周期律的，但对周期本身的定义却极其模糊，缺乏清晰的力度和交替时间的测度。也就是说经济多好，好多久？多糟，糟几何？都说不清。这给抵御周期的防御策略带来了大麻烦。多数情况下，人们束手无策。

第一，经济动荡后，究竟是通胀还是通缩，看反危机的手段是财政的还是货币的。

粗俗地说，财政走通缩，货币走通胀。以美国1929年大萧条和日本1991大衰退为例，接踵而来的都是持续通缩。对美国大萧条的教科书式描绘，就是牛奶倒入沟河中，日本则是在“失去的三十年”之中，物价几乎不变。通缩意味着现金为王，存货、生产和销售都面对不断萎缩的需求。政府不断举债，财政持续赤字，以公共支出来弥补私人投资的不足。故而今天的日本政府，是财政负担最严重的发达国家。

当政府举债难以为继时，发达国家会转向货币刺激，百姓通俗地用“钱变毛了”来形容。绝大多数穷国则在面临经济动荡时，直接放任发钞泛滥，原因在于穷国通常没有可靠的税收制度。从拉美到非洲，热衷于发钞的国家比比皆是。如果说通缩对持有大量现金的富裕群体伤害较小，那么持续恶性通胀则是政府对全体国民的持续掠夺。只要经济动荡延续得足够漫长，几乎绝大多数经济体，包括历史上的中国，最终都会走上发钞+通胀之路，最终穷得只剩下钱。

次贷危机至今，发达国家的窘境就在于原先的财政困境无力摆脱，还走上了以量化宽松为特征的快速发钞之路，结局如何还未知，目前有催生金融资产价格持续攀升的效果。考虑到日本是财政持续刺激和量化宽松的始作俑者，人们正对日本如何应对拭目以待。

总结起来，就是遭遇大衰退，穷国直接发钞，直接恶性通胀；富国在财政无以为继时会转向发钞，先通缩后通胀。那么，走不出衰退就几乎意味着社会财富大洗牌。

第二，在经济衰退和恶性通胀交织时，直接承压的并非防御策略，而是法制稳健否？

如果政府财政货币政策最终非常松懈，通胀或迟或早总是要来，无非在通胀降低之前有没有一段时间的通缩罢了。那人们又如何应对？通常可能转向持有成本很低的资源性资产，例如土地森林或矿产。不少香港人是在香港经济低迷和内地楼市早期时通过囤地而发迹。前苏东巨变时，也涌现了不少通过攫取资源性资产而暴发的寡头。持续恶性通胀时期，试图积累资源性资产其实很危险。因为其成败取决于该国能否维持稳定的法制框架。如果财税金融失灵后迎来通胀，通胀后迎来寡头们攫取资源，接下来很可能是法制废弛和丛林规则了。政府面对衰退和通胀时，法制的损毁可能是渐进的，即罚没收入在财政收入中占比持续上升，最优达到系统拐点。历史教训是，穷国比发达国家更容易偏离和放弃法制，这应是不言自明的。即便发达国家也往往会遭遇一段保守甚至极右翼的氛围。换言之，你想构建系统防御策略保全身家性命，不单纯看通胀，还要看法制。

至此，不少人会将眼光投注到黄金之上。我确实见过屡经抄家的成分不好的家庭，在最艰难的时候，仍能魔幻地拿出金戒指之类，向走街串巷的金匠讨价还价换得一些钱，以熬过最艰难的岁月。但今昔大不同。往日现钞或黄金是匿名拥有的。如今购买金饰品或实物黄金是强实名验证的，同时携带黄金跨境旅行也几乎不可能。因此，以黄金为财富的避风港实际上虽有必要，但策略容量变得相当困难。

第三，可行的系统性防御策略只是个框架，知易行难，挑战人性。

《西藏生死书》上说，死亡并非突然降临，对于不愿意接受生死必然性的人来说，死亡就是失去，一点一滴地失去时间和地位。那有什么万全之策可以恒久保持自己的财富呢？要构建系统性的防御策略，无非是跨境、跨周期和时间中性。

面对周期律，自然有人会联想到资产的跨境配置，即本外币资产、海内外资产的均衡配置。这些是可行且必要的。但需要注意细节。一是跨境的中性策略是本币资产和非本币资产最好各50%。这样汇率对你来说是中性的。二是可选防御资产也许仅仅局限在法制可靠的经济体，而不是一时风光的发展中国家。三是过多的资产在海外，人的主要生活工作半径在境内的话，资产和人居的持续分离能维持多久？也是令人担心的。

面对周期律，也有人联想到跨期资产配置，最典型的长久期资产，自然是世界级城市的不动产。理性告诉我们，由于不知道衰退持续多深多久，因此你能做的本质上是“穿越周期”，也就是进行久期长达30年甚至50年的资产配置，类似纽约、伦敦、巴黎之类的不动产，其实世界城市的核心区及其核心区的功能，变迁往往非常缓慢，这是追逐核心地产的逻辑。这种逻辑是否成立，还要看当地的不动产持有政策，尤其是税收政策。中国京沪一线城市近年来核心区域住宅供应不足10万套，相对于近800万户人口而言，以30年-50年看也许具有可投资性，但仍需考虑税收和土地政策，以及建筑寿命。此外，储蓄型寿险也往往会在经济衰退时大受欢迎。

面对周期律，一个急功近利者几乎不可能进行30年以上的投资，因为这已越过了他形成投资能力后，几乎全部投资生涯的长度。也就是说，他很可能看不到自己此生投资的成败，而需由子孙后代来领受。我对财富成功人士愿否进行这样的超长久期投资十分怀疑，原因在于难以克服的自负和短视。很少有企业家会感谢法制和市场给他带来了成功，而会幻觉自己的才华、努力和运气才是真谛。如果有寥寥者愿意尝试穿越周期，那么类似道琼斯这样折射全球经济未来的宽基指数也许是最好选择，如果没有法制和市场的启蒙与认同，那么人们几乎不可能理解，当代文明并不是理所当然地唾手可得，而很可能是一种随时可能失落的偶然。

经济动荡之后是通胀还是通缩？对此问题难有真良方。一个人活下去的秘诀或是足够“愚蠢”，并能理解这种“愚蠢”。有人来这世间，不是为了繁衍生息，而是看花怎么开，看水怎么流，看日升日落。活在世间无非是要明白些道理，遇见些有趣的人和事。生命无非偶然，也无谓因果。这世间不因我曾活过而变得更糟，来这世间便可无愧。

（作者系民生加银基金首席经济学家，文章仅代表个人观点）

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